假期临近，市场终于迎来一波上涨。

今天A股开盘伴随重磅数据公布，制造业板块旋即迅速拉升，还把整个大盘都拉了起来，早盘北上资金也一度快速流入近60亿。

一切都在反映，这份数据绝对释放了一些积极的信息。

据数据披露，1-8月全国规模以上工业企业累计同比下滑11.7%，虽然延续下滑趋势，但单月由降转增，同比增长17.2%，将累计下滑幅度收窄了3.8%，并且企业营收累积下滑幅度收窄了0.2%，同时存货增速同比增加了0.8%。

在此之前，工业经济经历了长达7个月营收几乎不增长、同时存货处在去库存的弱势状态。然而随着此前围绕稳增长的政策密集发布，如今成效最终确实逐渐体现了出来。

需求是库存变化的重要变量，反过来可以借由库存水位后验需求恢复态势以及经济运行的位置，而且在周期的不同阶段，市场风格也在切换。

如果经济回暖的时点和力度于四季度都得到确认，正如今天早盘一样，那么资金的回归将翘首可望。

01

库存周期与股市的关系

库存周期一般指工业企业产成品库存水平持续2-4年的周期性波动。

美国经济学家约瑟夫·基钦在1923年首次提出了这个概念，在分析1890年到1922年英美物价、生产和就业等统计数据之后，他得出了一个结论，每隔40个月左右，存货变化是规律性的：

厂商生产过多时形成存货，于是决定减少生产规模，而等到存货消耗殆尽时又会加大生产。

但库存并非周期轮动的动力，而是应对经济需求变化不断调整的结果，它帮助我们定位了经济周期所处的位置，按照经济扩张和收缩的循环，可以分成四个阶段：

1）被动去库存：复苏初期，为刺激经济需求，政策进行逆周期调节，同时带动信用扩张，实体需求开始有改善的迹象，但生产端的反应比较滞后，库存被动下降。

2）主动补库存：扩张期，企业开始补充库存，需求和存货水位同比提高。

3）被动补库存：衰退期，厂商还没有意识到开始下滑的需求，生产端的惯性导致存货见顶的速度表现滞后，库存还在堆积，此时营收增速开始下降。

4）主动去库存：萧条期，企业预见到了经济迈向萧条，开始主动减少生产消耗库存，利润和需求处在不断探底的阶段。

可以看到，库存变化的动力直接来源于需求，需求回暖之际但生产成本依然高于产品价格，以及企业扩大生产的时滞，于是生产端感知到的“需求”与实际情况存在着一定偏差，进而造成后续过度的补库、去库现象。

被动去库存往往是新一轮周期的拐点，结合我国的实际情况，转折往往发生国内政策加码刺激宽松信用，以及海外需求大幅改善的环境下，比如，2020年后国内经济率先反弹，之后外需接力提供了增长动能，带领库存走出了一波V型反弹。

那么，了解库存周期对于股市投资有何意义？

经济运行状态最终影响了企业盈利，可以用工业企业营收和产成品存货增速来刻画一轮完整的库存周期。从被动去库到主动去库，企业盈利经历了见底回升，继续上升，开始下滑，最后筑底的完整阶段。

量价齐升释放的盈利弹性是支撑公司股价上涨的主要动力，通过对库存周期的描述，首先帮助我们形成周期顶点和底部的预判，每当需求支撑库存开启新一轮周期时，配合信用扩张和盈利底部，是配置股市较佳的时点。

主动补库存兑现了较强的经济预期，在此之前的去库存阶段，也是多空分歧最大的时期，因为实体需求正在下滑，如果经济预期持续低迷，且缺少宽松的政策支持，股票走势往往一波三折，周期切换的动能不足，那么就会在底部磨得更久。

按照分析机构的划分，2006年后我国一共有五轮经济周期，分别为第一轮（2006.06-2009.08）、第二轮（2009.09-2013.08）、第三轮（2013.09-2016.06）、第四轮（2016.07-2019.11）、第五轮（2019.12-至今）。

今年1-8月工业企业营收累计同比下滑0.3%，较此前2月份触及低点以来（-1.3%）出现了明显边际改善，而库存同比增速虽然8月环比有所反弹（2.4%，上月1.6%）但与年初2月份10.7%相比回落趋势显著，说明当前已经进入被动去库存阶段。

但不同阶段的经济特点各异，每轮周期时长和强度大相径庭。之前四轮周期平均延续了40.5个月，而19年12月以来这波已经持续了46个月，用分位数来刻画两项数据，目前库存和营收增速均处在历史较低水位，被动去库存的阶段，已经开到了后半程。

被动去库平均历经8个月，和目前持续时间接近，过去最高也曾持续11个月，也就是说，如果规律有效，最早在四季度即将进入补库。

而当月工业企业利润增长由负转正（17.2%，上月-6.7%）释放了一个积极的信号，企业利润改善，补库意愿更足，主动补库的阶段近在眼前了。

而当前国内已经具备了刺激经济的政策环境，但需求回暖还要进一步验证。今年政治局会议后扩大需求，活跃资本市场，调整存量房贷利率，放开限购等一系列举措有望为消费增添新的动力，恢复宽货币到宽信用的正向传导。

但用实际库存来判断需求存在一定滞后，名义库存本就包含了价格信息，价格相比库存量会更加直观地反映需求变化，所以把PPI作为价格指标，每个月10号左右公布。

过去几轮库存周期里，PPI底部的出现均领先于库存底，它的走势能够帮助我们确认库存拐点。8月PPI下降3.0%，降幅比上月收窄1.4个百分点，近两个月的同比降幅连续收窄也让6月作为PPI的底部得到确认。

02

补库可期，部分品种抢跑

结合当前股市较低的估值，在政策和基本面共振下，下个库存阶段正酝酿着一波上涨机会，库存周期也是拿来反映经济状态的，我们很难提前预判宏观政策何时见效，从而精准地确认底部。

但知道离拐点不远，左侧等待也许煎熬，也比完美地错过底部强。

拿主要指数在库存周期不同阶段的收益率进行比较，在每轮周期中主动补库阶段能够迎来整体的上涨行情，而被动补库则是表现最弱的阶段，经济预期已经在上一轮行情中兑现，需求回落导致营收利润增长出现拐点。

被动去库阶段的表现仅次于主动补库，说明了预期刚发生偏积极的转向，市场交易开始抢跑。

例如今年6月以来表现强势的大宗商品，除了受到国际同类价格上涨（石油）导致的输入型通胀外，还有国内对于经济预期回升形成的需求端修复，促成了一段“煤飞色舞”行情。

13-16年这轮库存周期之下指数表现与其他周期有很大区别。

13年底主动补库存只持续了4个月，而去库时间比补库多了一倍。国内在去杠杆，处理“非标”下流动性并不十分充裕，上一轮周期“四万亿”基建投资刺激后国内还在消化过剩的产能。

此时经济增长结构从依赖投资开始向消费和出口转换，加上全球经济放缓，那一轮库存周期里，需求低迷的时间要更长一些。

现在呢？市场对当下经济增长也有着类似的质疑。

社零回落，基建放缓，地产承压，如果政策力度不足以支撑总需求回暖，那么就会呈现类似于13年底的这种“弱补库”的效果。

不过，本轮政策基调和13年有本质不同。

我们目前政策回归稳增长，并且从政治局会议定调滞后，政策出台速度加快，和13年调整经济结构是大相径庭的，那年在通胀水平较低的情况下也没有降准降息。

而且上游资源品在16年供给侧改革后产能经历了缩减，资本开支早已不及当年，之前的文章里分析过，像铜、铝等工业金属供给一直趋紧，目前产能过剩早已不是主要矛盾。

如前所述，转折往往发生国内政策加码刺激宽松信用，以及海外需求大幅改善的环境下，两个条件都具备自然最好。其中最关切的，是美国的经济状况。

中美库存周期的共振，或会给这轮新库存周期更大的支持力度。

当前美国处于主动去库存阶段，其中制造商去库程度最深(-0.13%)，与我国出口相关性更高，整体库存可能在明年上半年触底，他们补库周期开始形成的外需也将为我们出口带来复苏动能。

现在中美在经济层面的竞合关系在朝着经济复苏的问题上或许有着一致的共识。上周据新华社消息，经中美双方商定，成立了经济领域工作组，就经济和金融领域等相关问题加强沟通和交流。

正值美国加息尾声，明年降息提上日程，如果大家真的能坐下来好好商量，共促经济回暖，效果是事半功倍的。

03

库存周期如何指导投资

库存周期对于上游资源品和中游制造业投资有更大的参考价值。

从统计局公布的各行业库存占比来看，整体库存权重偏向中游制造业和上游资源品，而偏向下游消费品的占比相对较小。下游行业中，要么服务业没有库存，要么对需求反应没有太大时滞，库存较少，而产业链中上游企业决策时既要考虑价格也要考虑库存。

其次，过去十年补库周期的主要动力已经从地产基建转向了出口制造业。在最近一轮20-21年的补库周期中，以电子设备、电机等高端制造业为代表的出口链成为了补库核心。

在7月份的产成品存货分类中，计算机、电气机械、通用设备库存占库存总量的比重分别为10.7%、9.7%以及5.8%，库存同比增速用五年分位数表示分别达到4%、45%、13%。这些品种的出口需求将随着全球经济复苏成为本轮补库的主要驱动。

再一个是资源品，同样的，像金属制品、化学原料、有色金属过去资本开支较低，库存仍有一定基础，但增速缓慢，供给端趋紧，价格往往是企业盈利增长更重要的变量。

下游消费板块里，家电属于地产后周期环节，多数细分去库程度已经较深。按照营收和库存增速的刻画，黑色家电、白色家电、厨卫、小家电均已进入主动补库阶段，随着地产链的企稳恢复和促消费政策逐步落地，叠加自身产品更新，有望带动家电销量。

电子元件、光学光电子、消费电子等TMT子行业经历了长时间的深度去库，营收和存货水位均已磨底，四季度华为、苹果相继发布新产品有望提供补库动力。

所以总的来说，虽然目前来看宏观经济可能还需要更多时间验证修复增长的逻辑，但这并不代表股市里没有机会。

随着库存周期的逐渐筑底，当前具备可靠性和增长空间的中长线投资机会还是有不少的。